Categoría: Finanzas

Identificar el valor de una empresa, ha sido tema de investigación durante muchos años. La búsqueda de valor es a menudo complicada por las dificultades para comprender cómo se cotizan los precios de las acciones en el caso de las sociedades. Normalmente se cree que los precios de las acciones en el mercado, están determinados por una vaga combinación de ganancias, tasas de crecimiento, rendimientos, valores en libros, flujos de efectivo, dividendos y volúmenes de negociación. Estas diferentes posiciones han llevado a tener múltiples formas de postular los objetivos de la empresa en su búsqueda para obtener capital, llevándonos a preguntarnos ¿Cuál es el motor que impulsa los precios de las acciones?

El Modelo Contable versus El Modelo Económico

Tenemos dos posibles respuestas: El tradicional modelo contable sostiene que el mercado establece el precio de las acciones por medio de la capitalización dadas las ganancias por acción de una empresa o por un múltiplo (P/E). Este modelo es muy práctico en su forma de calcular, sin embargo se evidencia que el cálculo de la ganancia por acción no siempre demuestra cual es el precio de la acción en el mercado, convirtiéndolo en un modelo poco realista.

Por otra parte, el modelo económico de valor, sostiene que los precios de las acciones están determinados por inversores inteligentes que consideran dos cosas: la generación de efectivo durante la vida de un negocio y el riesgo del recaudo de efectivo.

El modelo contable se basa en dos estados financieros distintos: un estado de resultados y un balance general, mientras que el modelo económico usa solo uno: fuentes y usos del efectivo. Las ganancias tienen prioridad en el modelo contable, viéndose altamente afectado por las políticas contables que la compañía realice como por ejemplo: el manejo de los inventarios, el cual puede generar un cambio en la utilidad en el estado de resultados y a su vez el cálculo de las ganancias por acción.

Estudios sobre empresas adquirentes han revelado que los cambios en la política contable que no afecten el efectivo no afecta el valor de las acciones en el mercado, demostrando que lo que importa en una adquisición es solo cuánto efectivo (y equivalente de efectivo) se paga para consumar la transacción en relación la probabilidad que fluya mucho efectivo después, y no tanto en cómo los contadores registran la transacción. De esta forma se evidencia que los precios de las acciones están determinados por la generación de efectivo esperada y no por las ganancias reportadas. Así, para que las ganancias expliquen el precio de una acción, estas ganancias deben reflejar efectivo.

Libros contables

El efectivo invertido en un proyecto es un costo irrecuperable que se considera irrelevante para calcular el valor. Los valores de mercado no están determinados por el efectivo que se ha invertido en la adquisición de activos, pero si por el flujo de efectivo que posteriormente se puede sacar de ellos. Por lo tanto, el valor en libros de una empresa simplemente no puede ser una medida de su valor de mercado. El valor en libros de una empresa debe usarse solo para medir su capital, que, simplemente, es el efectivo depositado en una empresa a lo largo de su vida.

Crear Valor

En el modelo económico, lo que importa es el intercambio de valor, y no el intercambio de ganancias. Si un comprador recibe de un vendedor un mayor valor de lo que entrega, la diferencia (valor agregado neto) se acumulará en beneficio de los accionistas del comprador. En muchos casos, el beneficio se mostrará como un aumento en el valor de las acciones del comprador inmediatamente después de que se anuncie el acuerdo.

Dos factores son fundamentales para determinar el valor de mercado de una empresa: la tasa de rendimiento y el costo de capital. La tasa de rendimiento de los flujos futuros de una empresa, proyecto o de un país, se deben comparar con el costo de capital, siendo éste considerado como el costo de oportunidad en caso que no se realice la inversión. Se pueden considerar tres categorías de casos:

Grupo 1. Los proyectos que arrojan más que el costo de capital: se genera un mayor rendimiento que el costo de capital, logrando así la creación de valor y un atractivo para los inversionistas.

Grupo 2. Alcanzan el punto de equilibrio: el retorno que se genera cubre el costo de capital por lo cual no crea valor.

Grupo 3. Devuelve menos que su costo de capital: el retorno generado es inferior al costo de capital lo cual destruye valor.

Conclusión

Con el fin de satisfacer a un inversionista inteligente, una empresa debe obtener una tasa de rendimiento que exceda su costo de capital. Aquellos que lo hagan agregarán valor al capital que emplean y venderán acciones a precios premium. Las empresas que no lo hagan tendrán un capital mal asignado o mal administrado y, en consecuencia, un precio de mercado inferior. De esta forma podemos observar que las empresas que crean valor cuentan con una mayor probabilidad de que el precio de sus acciones en el mercado sea más alto de lo que los cálculos contables puedan generar.

Los inversionistas que establecen los precios de las acciones tienen en cuenta la probable recompensa de un proyecto de capital. Sin importar cuán distante pueda ser, lo descuentan, considerando la inversión adicional, el riesgo y el tiempo involucrado para llegar allí.

En las ocasiones en las que el precio de las acciones de una empresa responde desfavorablemente a un nuevo proyecto de capital, probablemente no se deba a que el mercado no puede visualizar el resultado final. La verdadera razón es que el mercado predice que el rendimiento a largo plazo será inadecuado, y la mayoría de las veces confirma que lo es. El record muestra de manera concluyente que apostar contra el mercado simplemente no es gratificante.

Nota: Síntesis hecha a partir del estudio del libro de Bennett Stewart G, «The Quest for Value: The EVA Management Guide, Cap 2-3.

El crecimiento de las empresas, grandes y pequeñas, ha sido siempre un aspecto a lograr. Año tras año cada emprendedor se reúne con su equipo líder con el fin de estructurar la estrategia de crecimiento, generando una presión estandarizada en las diferentes áreas de la organización. Sin embargo, no solo se trata de crecer, sino de que este crecimiento genere retornos sobre el capital invertido, mayores que el costo de capital, permitiendo a su vez la creación de valor.

Vamos a revisar las principales estrategias para impulsar el crecimiento de los ingresos, las formas en que el crecimiento crea valor y los desafíos a ser superados para mantener el crecimiento.

IMPULSORES DE CRECIMIENTO DE LOS INGRESOS

El crecimiento de los ingresos para las diferentes empresas varía, dependiendo de la industria donde se encuentra, no sólo según el nivel de precios que se maneja en el mercado, sino también considerando tres componentes principales:

• Momento del portafolio: se da por el crecimiento natural que cada empresa genera al desarrollar su actividad, buscar expandirse y participar en los diferentes segmentos del mercado.
• Participación de mercado: se refiere al nivel de participación que la empresa tiene en el mercado en el cual participa.
• Fusiones y adquisiciones: este crecimiento no se genera de forma natural dado que se logra cuando una empresa compra (ganando participación) o se fusiona con otra empresa. Dependiendo del tipo legal de organización (sociedad anónima o cooperativa), hay diferentes maneras de lograrlo.

CRECIMIENTO Y CREACIÓN DE VALOR

Generar el mayor crecimiento de los ingresos puede depender de elegir el mercado y las adquisiciones adecuadas en lugar de enfocarse en ganar participación de mercado. Sin embargo, el mayor crecimiento no necesariamente creará el mayor valor, porque los tres impulsores de crecimiento no crean valor en igual medida. Los aumentos que se producen a expensas de los competidores establecidos, rara vez crean mucho valor por mucho tiempo. La razón es que los competidores pueden tomar represalias fácilmente. El crecimiento por los aumentos de precios se produce a expensas de los clientes, que pueden tomar represalias reduciendo el consumo y buscando productos sustitutos. No obstante, el valor del crecimiento a través las adquisiciones es más difícil de caracterizar, porque depende mucho del precio de la adquisición.

Basados en lo anterior, el desarrollo de nuevos productos o servicios que sean tan innovadores como para crear categorías de productos completamente nuevas tiene el mayor potencial de creación de valor. Esto se da por el valor agregado que el cliente final pueda percibir. Adicional a eso, el hecho de generar mayor consumo en el mercado es otra forma de generar un mayor valor. Las promociones en un mercado maduro, por ejemplo, normalmente no crean valor; por el contrario, el aumento de precio puede crear valor siempre y cuando la disminución en ventas sea pequeña. Esta táctica no es recomendable realizarla seguidamente. Para el caso de las adquisiciones se puede crear valor siempre y cuando la prima pagada no sea demasiado elevada.

DIFICULTAD EN EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE

Sostener un alto crecimiento es mucho más difícil que mantener la creación de valor, especialmente para empresas más grandes. Generalmente crecer por encima del PIB de una región o país es un reto que lleva, algunas veces, a generar escenarios irreales, lo cual obliga a que seamos coherentes con los tres impulsores del crecimiento. Además de esto, el momento de un producto innovador, recién entrando al mercado, no es el mismo que el de un producto maduro.

Como puedes ver, conservar un alto crecimiento en nuestra empresa representa grandes desafíos. Considerando el ciclo de vida natural de los productos, la única forma de lograr un alto crecimiento sostenible consiste en encontrar nuevos mercados de productos e ingresarlos exitosamente y a tiempo para disfrutar de su fase de alto crecimiento más rentable.

CONCLUSIONES

Para maximizar el valor de las empresas, se debe comprender qué impulsa el crecimiento y qué lo hace crear valor. El crecimiento de los ingresos a largo plazo está impulsado casi exclusivamente por el crecimiento de los mercados en los que se opera y por las adquisiciones que se realizan. Veamos:

• Si bien el incremento en la participación de mercado contribuye a los ingresos a corto plazo, estos son mucho menos importantes para el crecimiento a largo plazo. El crecimiento de los ingresos no es todo lo que importa para crear valor.
• La estrategia de crecimiento con el mayor potencial, es la innovación de productos, dado que un nuevo producto innovador no tiene competencia establecida.
• Atraer nuevos clientes a un producto existente o persuadir a los clientes existentes para que compren más, también puede crear un valor sustancial, porque los competidores directos en el mismo mercado también tienden a beneficiarse.
• El crecimiento a través de adquisiciones puede agregar valor, porque tales adquisiciones pueden impulsar el crecimiento de los ingresos a un bajo costo, sin olvidar que la prima por el pago no debe ser muy elevada.
• Por lo general, es mucho menos atractivo el crecimiento de los ingresos por participación de mercado, ya que se produce a expensas de competidores directos establecidos, que es probable que tomen represalias, especialmente en mercados maduros, generando así una posible competencia de precios que pueda llevar a destruir valor lo cual no es el objetivo.
• Por último, sostener un alto crecimiento es igual de complejo que iniciarlo. Debido a que la mayoría de los productos tienen ciclos de vida naturales, la única forma de lograr un alto crecimiento duradero es continuar introduciendo nuevos productos a un ritmo creciente, lo cual es casi imposible.

Con todas estas consideraciones, no es sorprendente que las tasas de crecimiento de las grandes empresas disminuyan mucho más rápido que los rendimientos del capital invertido. Se evidencia que posterior a 10 años las tasas de crecimiento suelen disminuir más del 5%.

Definitivamente tenemos el importante reto de crecer, pero haciéndolo de forma real y coherente con nuestra industria, nuestra participación en ella y nuestro portafolio.

Establecer un plan para generar ganancias o excedentes abarca la totalidad del ciclo operativo de una sociedad o de una cooperativa, siendo en todos los casos muy importante que elabores los presupuestos, tanto general como de cada departamento o área. Los principales objetivos de esta práctica son:

• Plasmar la estrategia del negocio en un plan detallado que busque crear valor para todos los partes involucradas (stakeholders).
• Establecer si se tienen los recursos suficientes para satisfacer la necesidad del mercado objetivo, identificando su flujo operativo de efectivo y necesidades de inversión.
• Establecer indicadores de gestión que estén alineados con los objetivos económicos.

Para lograr lo anterior debes cuestionarte: ¿La estrategia genera valor económico?, ¿se tienen los suficientes recursos (dinero) para apalancar la operación y permanecer solventes? Y ¿la organización crea el suficiente valor para captar financieramente recursos que se puedan enfocar en la inversión a largo plazo?

Buscando contestar estas preguntas, debes desarrollar tres diferentes análisis que juntos funcionan como un engranaje y que son conocidos como: (a) La rueda del efectivo, (b) la rueda de las ganancias y (c) la rueda del ROE (rentabilidad sobre el patrimonio). Dicho engranaje funciona diferente, según el tipo de actividad de una organización. A continuación desglosamos cada rueda:

Rueda de los beneficios

La creación de valor se mide por las ganancias o excedentes. De esta forma, sin un plan de beneficios, no podrías identificar el impacto que las estrategias puedan tener y la forma de hacerles seguimiento para que ésto suceda. El plan de beneficios resume los ingresos y gastos para un periodo que normalmente es de un año. Posteriormente debes revisar si este plan está acorde con la rueda de efectivo y con la rueda del ROE, de forma tal que puedas asegurarte de que los recursos sean suficientes con el fin de lograr el plan. Los pasos para crear un plan de beneficios son:

• Nivel de ventas: por medio de información histórica del desempeño de la organización, se considera la información interna, pero también análisis macroeconómicos, regulaciones gubernamentales, movimientos de la competencia, demanda del cliente, en fin, se considera además la información externa. Los ingresos son de suma importancia, considerando que de ellos dependen diferentes factores como los márgenes esperados y las necesidades de efectivo, entre otros.
• Proyección de gastos operativos: se considera información interna de la organización como los costos variables que están ligados al nivel de ventas o producción. Normalmente se estiman como un porcentaje de las ventas, como por ejemplo, materia prima 24%, mano de obra 18%. Los costos no variables (comúnmente costos fijos) forman parte de un gran porcentaje de las ventas y generalmente son: mantenimiento, costos de ventas y costos indirectos.
• Calcular el beneficio esperado: la diferencia entre las ventas esperadas y los gastos esperados nos arroja el beneficio esperado. Esta diferencia nos da a conocer los recursos disponibles para distribuir entre los prestamistas y los socios o asociados, según sea el caso.
• Inversiones en nuevos activos: Se debe considerar el nivel requerido de inversión en nuevos activos, incluyendo capital de trabajo (activo de largo plazo y operativo).
• Indicadores o supuestos clave: Define las variables que se consideran para recibir el feedback (retroalimentación).

Rueda de Efectivo

Esta rueda ilustra el ciclo operativo de flujo de efectivo de una organización, considerando las cuentas por cobrar, cuentas por pagar, inventario disponible y las ventas. De esta forma, debes considerar las necesidades de recursos para momentos en los que el ciclo operativo se torne lento y requiera de préstamos para cubrir los gastos operativos y de capital de trabajo. Prever las necesidades de efectivo es importante para todas las organizaciones porque generalmente las reservas de efectivo y capacidad de endeudamiento son limitadas. Si proyectas que el efectivo necesario para operar el negocio excede las reservas de efectivo y la capacidad máxima de endeudamiento, entonces el plan de ganancias no es factible y debe ser reelaborado. Para estimar las necesidades de efectivo se puede emplear el método indirecto por medio de 4 pasos.

• Estimar los flujos netos de efectivo de la operación (EBITDA = Beneficio bruto antes de impuestos y de gastos financieros)
• Calcular las necesidades de efectivo para financiar el crecimiento de activos operativos o para apalancar las necesidades de capital de trabajo.
• Programar los montos para invertir o desinvertir en activos de largo plazo.
• Estimar las necesidades de financiamiento y los pagos de intereses que se generen.

De esta forma las organizaciones identifican las necesidades y aseguran la optimización del efectivo, normalmente de manera mensual, con el fin de apoyar el cumplimiento del plan de beneficios.

Rueda de ROE

Las organizaciones que obtengan los mayores beneficios estarán mejor: tendrán más recursos para invertir en oportunidades futuras; podrán asegurar un mejor retorno financiero a la inversión que se haya hecho en dinero o en trabajo; el valor agregado de toda la operación será más alto; y su costo de la deuda será menor. Así por medio del ROE (retorno sobre el capital) se mide la rentabilidad del negocio y se logra mediante los siguientes pasos:

• Calcular el retorno sobre el patrimonio: ROE = Beneficio Neto/ Patrimonio neto
• Estimar la utilización de los activos: ROCE = Beneficio Neto/ Ventas *Ventas/ Capital Empleado. El capital empleado se refiere a los activos que están bajo control directo de un gerente.
• Comparar el ROE proyectado con la industria y con la expectativa de los inversores.

De esta forma podemos concluir que el plan de beneficios describe la estrategia comercial en términos económicos. Es una herramienta para evaluar y comunicar la estrategia de la organización, encaminada a generar valor e identificar si se cuenta con los recursos necesarios para implementar la estrategia. La elaboración de un plan de beneficios te permite compartir información sobre la dinámica competitiva del mercado y las fortalezas y debilidades internas. Cada plan está sujeto a las limitaciones que cada rueda impone, quedando a tu discreción establecer el plan que mejor consideres en pro de lograr los objetivos de crear valor y de dar a conocer las directrices que las diferentes áreas y el talento humano de la organización deben gestionar.