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Búsqueda de Valor

Identificar el valor de una empresa, ha sido tema de investigación durante muchos años. La búsqueda de valor es a menudo complicada por las dificultades para comprender cómo se cotizan los precios de las acciones en el caso de las sociedades. Normalmente se cree que los precios de las acciones en el mercado, están determinados por una vaga combinación de ganancias, tasas de crecimiento, rendimientos, valores en libros, flujos de efectivo, dividendos y volúmenes de negociación. Estas diferentes posiciones han llevado a tener múltiples formas de postular los objetivos de la empresa en su búsqueda para obtener capital, llevándonos a preguntarnos ¿Cuál es el motor que impulsa los precios de las acciones?

El Modelo Contable versus El Modelo Económico

Tenemos dos posibles respuestas: El tradicional modelo contable sostiene que el mercado establece el precio de las acciones por medio de la capitalización dadas las ganancias por acción de una empresa o por un múltiplo (P/E). Este modelo es muy práctico en su forma de calcular, sin embargo se evidencia que el cálculo de la ganancia por acción no siempre demuestra cual es el precio de la acción en el mercado, convirtiéndolo en un modelo poco realista.

Por otra parte, el modelo económico de valor, sostiene que los precios de las acciones están determinados por inversores inteligentes que consideran dos cosas: la generación de efectivo durante la vida de un negocio y el riesgo del recaudo de efectivo.

El modelo contable se basa en dos estados financieros distintos: un estado de resultados y un balance general, mientras que el modelo económico usa solo uno: fuentes y usos del efectivo. Las ganancias tienen prioridad en el modelo contable, viéndose altamente afectado por las políticas contables que la compañía realice como por ejemplo: el manejo de los inventarios, el cual puede generar un cambio en la utilidad en el estado de resultados y a su vez el cálculo de las ganancias por acción.

Estudios sobre empresas adquirentes han revelado que los cambios en la política contable que no afecten el efectivo no afecta el valor de las acciones en el mercado, demostrando que lo que importa en una adquisición es solo cuánto efectivo (y equivalente de efectivo) se paga para consumar la transacción en relación la probabilidad que fluya mucho efectivo después, y no tanto en cómo los contadores registran la transacción. De esta forma se evidencia que los precios de las acciones están determinados por la generación de efectivo esperada y no por las ganancias reportadas. Así, para que las ganancias expliquen el precio de una acción, estas ganancias deben reflejar efectivo.

Libros contables

El efectivo invertido en un proyecto es un costo irrecuperable que se considera irrelevante para calcular el valor. Los valores de mercado no están determinados por el efectivo que se ha invertido en la adquisición de activos, pero si por el flujo de efectivo que posteriormente se puede sacar de ellos. Por lo tanto, el valor en libros de una empresa simplemente no puede ser una medida de su valor de mercado. El valor en libros de una empresa debe usarse solo para medir su capital, que, simplemente, es el efectivo depositado en una empresa a lo largo de su vida.

Crear Valor

En el modelo económico, lo que importa es el intercambio de valor, y no el intercambio de ganancias. Si un comprador recibe de un vendedor un mayor valor de lo que entrega, la diferencia (valor agregado neto) se acumulará en beneficio de los accionistas del comprador. En muchos casos, el beneficio se mostrará como un aumento en el valor de las acciones del comprador inmediatamente después de que se anuncie el acuerdo.

Dos factores son fundamentales para determinar el valor de mercado de una empresa: la tasa de rendimiento y el costo de capital. La tasa de rendimiento de los flujos futuros de una empresa, proyecto o de un país, se deben comparar con el costo de capital, siendo éste considerado como el costo de oportunidad en caso que no se realice la inversión. Se pueden considerar tres categorías de casos:

Grupo 1. Los proyectos que arrojan más que el costo de capital: se genera un mayor rendimiento que el costo de capital, logrando así la creación de valor y un atractivo para los inversionistas.

Grupo 2. Alcanzan el punto de equilibrio: el retorno que se genera cubre el costo de capital por lo cual no crea valor.

Grupo 3. Devuelve menos que su costo de capital: el retorno generado es inferior al costo de capital lo cual destruye valor.

Conclusión

Con el fin de satisfacer a un inversionista inteligente, una empresa debe obtener una tasa de rendimiento que exceda su costo de capital. Aquellos que lo hagan agregarán valor al capital que emplean y venderán acciones a precios premium. Las empresas que no lo hagan tendrán un capital mal asignado o mal administrado y, en consecuencia, un precio de mercado inferior. De esta forma podemos observar que las empresas que crean valor cuentan con una mayor probabilidad de que el precio de sus acciones en el mercado sea más alto de lo que los cálculos contables puedan generar.

Los inversionistas que establecen los precios de las acciones tienen en cuenta la probable recompensa de un proyecto de capital. Sin importar cuán distante pueda ser, lo descuentan, considerando la inversión adicional, el riesgo y el tiempo involucrado para llegar allí.

En las ocasiones en las que el precio de las acciones de una empresa responde desfavorablemente a un nuevo proyecto de capital, probablemente no se deba a que el mercado no puede visualizar el resultado final. La verdadera razón es que el mercado predice que el rendimiento a largo plazo será inadecuado, y la mayoría de las veces confirma que lo es. El record muestra de manera concluyente que apostar contra el mercado simplemente no es gratificante.

Nota: Síntesis hecha a partir del estudio del libro de Bennett Stewart G, «The Quest for Value: The EVA Management Guide, Cap 2-3.

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Crecimiento de las empresas

El crecimiento de las empresas, grandes y pequeñas, ha sido siempre un aspecto a lograr. Año tras año cada emprendedor se reúne con su equipo líder con el fin de estructurar la estrategia de crecimiento, generando una presión estandarizada en las diferentes áreas de la organización. Sin embargo, no solo se trata de crecer, sino de que este crecimiento genere retornos sobre el capital invertido, mayores que el costo de capital, permitiendo a su vez la creación de valor.

Vamos a revisar las principales estrategias para impulsar el crecimiento de los ingresos, las formas en que el crecimiento crea valor y los desafíos a ser superados para mantener el crecimiento.

IMPULSORES DE CRECIMIENTO DE LOS INGRESOS

El crecimiento de los ingresos para las diferentes empresas varía, dependiendo de la industria donde se encuentra, no sólo según el nivel de precios que se maneja en el mercado, sino también considerando tres componentes principales:

  • Momento del portafolio: se da por el crecimiento natural que cada empresa genera al desarrollar su actividad, buscar expandirse y participar en los diferentes segmentos del mercado.
  • Participación de mercado: se refiere al nivel de participación que la empresa tiene en el mercado en el cual participa.
  • Fusiones y adquisiciones: este crecimiento no se genera de forma natural dado que se logra cuando una empresa compra (ganando participación) o se fusiona con otra empresa. Dependiendo del tipo legal de organización (sociedad anónima o cooperativa), hay diferentes maneras de lograrlo.

CRECIMIENTO Y CREACIÓN DE VALOR

Generar el mayor crecimiento de los ingresos puede depender de elegir el mercado y las adquisiciones adecuadas en lugar de enfocarse en ganar participación de mercado. Sin embargo, el mayor crecimiento no necesariamente creará el mayor valor, porque los tres impulsores de crecimiento no crean valor en igual medida. Los aumentos que se producen a expensas de los competidores establecidos, rara vez crean mucho valor por mucho tiempo. La razón es que los competidores pueden tomar represalias fácilmente. El crecimiento por los aumentos de precios se produce a expensas de los clientes, que pueden tomar represalias reduciendo el consumo y buscando productos sustitutos. No obstante, el valor del crecimiento a través las adquisiciones es más difícil de caracterizar, porque depende mucho del precio de la adquisición.

Basados en lo anterior, el desarrollo de nuevos productos o servicios que sean tan innovadores como para crear categorías de productos completamente nuevas tiene el mayor potencial de creación de valor. Esto se da por el valor agregado que el cliente final pueda percibir. Adicional a eso, el hecho de generar mayor consumo en el mercado es otra forma de generar un mayor valor. Las promociones en un mercado maduro, por ejemplo, normalmente no crean valor; por el contrario, el aumento de precio puede crear valor siempre y cuando la disminución en ventas sea pequeña. Esta táctica no es recomendable realizarla seguidamente. Para el caso de las adquisiciones se puede crear valor siempre y cuando la prima pagada no sea demasiado elevada.

DIFICULTAD EN EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE

Sostener un alto crecimiento es mucho más difícil que mantener la creación de valor, especialmente para empresas más grandes. Generalmente crecer por encima del PIB de una región o país es un reto que lleva, algunas veces, a generar escenarios irreales, lo cual obliga a que seamos coherentes con los tres impulsores del crecimiento. Además de esto, el momento de un producto innovador, recién entrando al mercado, no es el mismo que el de un producto maduro.

Como puedes ver, conservar un alto crecimiento en nuestra empresa representa grandes desafíos. Considerando el ciclo de vida natural de los productos, la única forma de lograr un alto crecimiento sostenible consiste en encontrar nuevos mercados de productos e ingresarlos exitosamente y a tiempo para disfrutar de su fase de alto crecimiento más rentable.

CONCLUSIONES

Para maximizar el valor de las empresas, se debe comprender qué impulsa el crecimiento y qué lo hace crear valor. El crecimiento de los ingresos a largo plazo está impulsado casi exclusivamente por el crecimiento de los mercados en los que se opera y por las adquisiciones que se realizan. Veamos:

  • Si bien el incremento en la participación de mercado contribuye a los ingresos a corto plazo, estos son mucho menos importantes para el crecimiento a largo plazo. El crecimiento de los ingresos no es todo lo que importa para crear valor.
  • La estrategia de crecimiento con el mayor potencial, es la innovación de productos, dado que un nuevo producto innovador no tiene competencia establecida.
  • Atraer nuevos clientes a un producto existente o persuadir a los clientes existentes para que compren más, también puede crear un valor sustancial, porque los competidores directos en el mismo mercado también tienden a beneficiarse.
  • El crecimiento a través de adquisiciones puede agregar valor, porque tales adquisiciones pueden impulsar el crecimiento de los ingresos a un bajo costo, sin olvidar que la prima por el pago no debe ser muy elevada.
  • Por lo general, es mucho menos atractivo el crecimiento de los ingresos por participación de mercado, ya que se produce a expensas de competidores directos establecidos, que es probable que tomen represalias, especialmente en mercados maduros, generando así una posible competencia de precios que pueda llevar a destruir valor lo cual no es el objetivo.
  • Por último, sostener un alto crecimiento es igual de complejo que iniciarlo. Debido a que la mayoría de los productos tienen ciclos de vida naturales, la única forma de lograr un alto crecimiento duradero es continuar introduciendo nuevos productos a un ritmo creciente, lo cual es casi imposible.

Con todas estas consideraciones, no es sorprendente que las tasas de crecimiento de las grandes empresas disminuyan mucho más rápido que los rendimientos del capital invertido. Se evidencia que posterior a 10 años las tasas de crecimiento suelen disminuir más del 5%.

Definitivamente tenemos el importante reto de crecer, pero haciéndolo de forma real y coherente con nuestra industria, nuestra participación en ella y nuestro portafolio.

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Cobro coactivo

¿Cuál es el alcance de la exigibilidad de los títulos ejecutivos en el proceso administrativo de cobro coactivo?

En este estudio pretendemos hacer análisis jurídico sobre la procedencia y exigibilidad de los títulos ejecutivos, y que son sujeto de cobro coactivo por las Entidades que están legalmente habilitadas para dicha función, en virtud del Artículo 832 del Estatuto Tributario en Colombia. Para ello es importante identificar un primer momento que en nuestro concepto se constituye como piedra angular antes de llegar al cobro, y es hacer el estudio del Título Ejecutivo, es decir, de lo que se interpreta a la luz de ser claro, expreso y exigible, o que preste merito ejecutivo, requisitos sine qua non en el procedimiento establecido en el Articulo 823 y siguientes. Ya, en un segundo momento, se analizará el proceso per se, esto para que en cumplimiento de los principios urdimbre que rigen el procedimiento administrativo, se desarrolle un proceso de estudio, y cobro del Título en concordancia con lo establecido no solo en Estatuto Tributario, y la Ley 1474 de 2011, sino también de la Constitución Política de 1991.

Identificado los momentos con los que se dará estructura a este documento, en el primero es necesario acudir a lo señalado por el Artículo 828 del Estatuto, acerca de lo que presta merito ejecutivo para el cobro, y es:

ARTICULO 828. TITULOS EJECUTIVOS.

Prestan mérito ejecutivo:

  1. Las liquidaciones privadas y sus correcciones, contenidas en las declaraciones tributarias presentadas, desde el vencimiento de la fecha para su cancelación.
  2. Las liquidaciones oficiales ejecutoriadas.
  3. Los demás actos de la Administración de Impuestos debidamente ejecutoriados, en los cuales se fijen sumas líquidas de dinero a favor del fisco nacional… (Negrilla fuera de texto) (L. 1437, art. 828 ,2011)

Se subraya el numeral tercero, debido a que la causal, en virtud de lo que establece el Código de lo Contencioso Administrativo y de Procedimiento Administrativo (CPACA), para la configuración de un Acto Administrativo, debe cumplir con los requisitos de ser claro, expreso y exigible como ya se mencionó, esta última característica se le da una mayor transcendencia, en razón a que el proceso utilizado para expedir este tipo de actos, no solamente debe cumplir con la condición de hacer claridad sobre la obligación a cobrar, (de donde proviene) o dejar expresamente señalado en números y letras la suma, (circunstancias que tienen que coincidir), sino también, que las Entidades Estatales, en cabeza de quienes ostenta esta función, deben cumplir con unas formas y procedimientos legales para que ese Título, sea exigible, desde el punto de vista del respeto al Debido Proceso, y Derecho de Defensa.

En el particular, es preciso resaltar lo que la Honorable Corte Constitucional, ha definido para que un Acto Administrativo, tenga validez, y de él se predique su existencia.

La existencia del acto administrativo está ligada al momento en que la voluntad de la Administración se manifiesta a través de una decisión. El acto administrativo existe, tal como lo señala la doctrina, desde el momento en que es producido por la Administración, y en sí mismo lleva envuelta la prerrogativa de producir efectos jurídicos, es decir, de ser eficaz. De igual manera, la existencia del acto administrativo está ligada a su vigencia, la cual se da por regla general desde el momento mismo de su expedición, condicionada, claro está, a la publicación o notificación del acto, según sea de carácter general o individual. (C.C., C-069/95, p. 39, 1995)

Lo que quiere dar en entender el Alto Togado, es que para hablar de la existencia de un Acto, obligatoriamente nos tenemos que dirigir directamente a que este plasmada la voluntad de la Entidad, como segundo requisito, tenemos que revisar su vigencia, en la que implícitamente va ligado al cumplimiento de actos como el de publicación, notificación, y respeto en general de las garantías con las que cuenta quien está siendo investigado.

Ahora, yéndonos a lo estipulado en el CPCA, es necesario revisar el articulado del Capítulo V y VI, a partir de los Artículos 65 al 82, sobre las publicaciones, notificaciones, y recursos en vía administrativa. En un ejemplo, justamente el cumplimiento de lo que establece el «ARTÍCULO 67. NOTIFICACIÓN PERSONAL. Las decisiones que pongan término a una actuación administrativa se notificarán personalmente al interesado, a su representante o apoderado, o a la persona debidamente autorizada por el interesado para notificarse…» (L. 1437, art. 67 ,2011)

Es decir que por regla general, y en primera medida las notificaciones que pongan fin a una decisión, deben notificarse personal, verbi gracia la Resolución que impone multa a una empresa por incumplir la normatividad ambiental vigente, decisión que debe estar soportada por la aplicación de lo establecido anteriormente, es decir, de la notificación de esta Resolución, con la oportunidad de diez (10) días dada por Articulo 76, para interponer recurso de reposición en virtud del numeral 1 del Artículo 74 de la misma Ley. Visto esto, lo último que tiene que pasar en el procedimiento, es que la decisión a través de auto, surta ejecutoria, pues ese es el momento eureka para predicar la validez y legalidad, no solo del proceso detrás, sino de la decisión en sí misma, en este caso, la que impuso una sanción traducible en multa pecuniaria, y que está sujeta desde luego para nuestros efectos, al cobro coactivo.

Teniendo claro lo anterior, es menester señalar que no podemos contemplar exigibilidad del Titulo Ejecutivo, sin que se de el cumplimento de lo anterior, es por eso, que consideramos de mayor relevancia hacer una mención a la forma en cómo debe contemplarse la ejecutoriedad, para proceder luego, a lo señalado en el Artículo 823 del Estatuto Tributario.

En ese sentido, y para dar entrada al segundo momento, es decir al proceso de cobro coactivo, luego de haber hecho el estudio del título, se debe iniciar por verificar la competencia funcional y territorial de la Entidad para lleva a cabo el proceso, conforme lo señala los Artículos 823 y 824 del Estatuto Tributario, y que desde luego competencia otorgada por una norma elevada a la categoría de Ley. Después de haber pasado ese filtro, se tiene que surtir la notificación del Auto de Mandamiento de Pago como lo establece el Artículo 826 del mismo Estatuto, otorgando un plazo al deudor de comparecer en un término de diez (10) días, de lo contrario, la Entidad notificara por correo.

Hasta ahí, podemos asegurar que esas etapas, ineludiblemente se tienen que cumplir, pues como todos los procesos de naturaleza administrativa, se sujetan a la presentación de diferentes aristas como la solicitud de revocatoria directa de que trata el Artículo 829-1, que se presenta cuando existen situaciones por discutir sobre la conformación del título, que se hace por vía gubernativa, generando en ese evento la suspensión del proceso de cobro, y que así las cosas puede hacer variar el curso del mismo.

Por lo anterior, y teniendo en cuenta que frente a ese mandamiento de pago, puede o no presentarse excepciones, claro está, si se surte la notificación del mismo, es necesario profundizar, en el eventual caso de que se llagaran a proponer excepciones de acuerdo al Artículo 831 del Estatuto, hecho que debe analizarse desde la óptica de lo mencionado por el Consejo de Estado, en Sentencia 23288, el cual deja claro cuál es la procedencia de la Excepción de Falta de Ejecutoriedad del Acto Administrativo, cuando se predica el cobro coactivo en el Auto de Mandamiento de Pago; al respecto refiere:

La Sala ha precisado que para que se pueda predicar la ejecutoria de un acto administrativo, necesariamente se parte del entendido de que dicho acto se notificó en debida forma al interesado y, por ende, se dio la oportunidad para que ejerciera el derecho de defensa y de contradicción interponiendo los recursos procedentes o los medios de control ante esta jurisdicción, para debatir la legalidad de dichos actos administrativos.

Agregó que para que se pueda iniciar el proceso de cobro coactivo con el fin de hacer efectiva la obligación a favor de la Administración de Impuestos, es indispensable que esta conste en un título ejecutivo que se encuentre debidamente ejecutoriado. La ejecutoria del acto administrativo depende de la firmeza del mismo, la que se adquiere en la medida en la que la decisión de la Administración le resulta oponible al administrado, cuando sean conocidos por este a través de los mecanismos de notificación previstos en la ley o cuando se dé por notificado por conducta concluyente. (C.E., Sala Plena, No. 25000-23-37-000-2014-01291-01, p. 1, 2018)

De esta forma, es clara la posición de este Tribunal, respecto a la forma valida de predicar la Excepción de Falta de Ejecutoriedad del Título, y esta es, que el título en inicio, conformado por en un proceso administrativo, surta las etapas notificando.

En conclusión, y dejando a un lado la forma explicativa de desarrollar un estudio que dedique esfuerzos a adelantar un análisis que se apega a la norma sustantiva, es decir un enfoque positivista, pues consideramos que al fin y al cabo la norma están ahí, que no es menos relevante, no obstante un estudio del proceso administrativo de cobro coactivo, necesariamente tiene que interpretarse a la luz de la aplicación de los principios de la función administrativa, y que toman mayor relevancia, garantías mínimas como el debido proceso, y oportunidad para la defensa, pues para nadie es un secreto, que esta función si bien se jacta de tener unas reglas claras respecto al proceso a seguir, naturalmente presenta inconveniente porque quienes están encargados de realizarla, no lo hacen consonantemente con las reglas de la Ley 1437 de 2011, y de Estatuto Tributario. Es por eso, que a la respuesta de la pregunta que da inicio a este texto, el alcance legal de la exigibilidad de los títulos ejecutivos, que son susceptibles del cobro, está directamente supeditada al cumplimiento de todo lo que señalamos, y que presentándose así, cualquier solicitud de revocatoria directa, o en su caso, ante la justicia ordinaria, el medio de control de nulidad y restablecimiento del derecho, de que trata la Ley 1437, estará en entredicho, pues se tiene la certeza de que el proceso se surte conforme a la aplicación integral de la Constitución, Ley, y demás normas concordantes.